【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，三季度GDP同比4.9%，高于WIND口径市场平均预期的4.5%。前三季度两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%，大致呈“U”型走势。如果四季度两年复合增速继续延续三季度的4.4%，则全年实际GDP两年复合增速4.2%，全年GDP同比为5.5%左右。这要略高于我们前期预期的两年复合4.0-4.1%、实际同比5.0-5.2%。

第二，三季度GDP增速超预期主要来自于两部分：一是8-9月出口降幅收窄速度比想象的要快。尤其是9月，环比的5%几乎是季节性均值的一倍；二是消费在三季度存在一定的中枢跳升特征，社零在4-7月的两年复合增速分布在2.7-3.1%之间，8-9月的则分别为5.0%和4.0%；服务业生产指数4-7月两年复合增速均值为3.3%，8-9月分别为4.3%和4.1%。所以，三季度第二产业和第三产业两年复合增速均超预期。

第三，另一个值得注意的特征是平减指数触底，三季度为-0.84%，略高于二季度的-0.92%。在近期报告《平减指数已逐步回升》中，我们对此有过判断，不同估算方法下的综合价格底位于6月或7月。这意味着不包含基数影响的名义GDP也已触底回升，二三季度两年GDP两年复合增速分别为4.4%和4.8%。

第四，从9月单月来看，六大口径数据中工业增加值同比增速持平前值，服务业、社零、投资、出口、地产销售则均不同程度高于前值。因为7月数据普遍较低，导致8月环比较高，9月环比和8月并不可比；简单同比之外可以参考的还有两年复合增速。9月经济情况好于8月。

第五，9月工业增加值同比4.5%，持平前值，但实际上基数抬高较多；更代表实际情况的两年复合增速则显著高于前值。从主要产量产品来看，由于去年基数较高，原煤、钢材、水泥、乙烯等普遍减速；新能源汽车产量也有所下降，9月同比为12.5%，低于前值的13.8%。同比增速上升的主要是发电量，以及有色金属、智能手机、工业机器人等。

第六，9月社零同比增长5.5%，高于前值的4.6%。其中大部分门类表观增速均高于8月。两年复合增速高于8月的主要是粮油食品、日用品、体育娱乐用品、中西药品、建筑装潢、通讯器材、汽车等。我们理解，经济边际好转叠加新产品上市等因素带动了可选消费；国庆中秋“双节”的促销和外出等因素带动了必选消费。

第七，9月固定资产投资当月同比2.5%，高于前值的2.0%，其中基建和制造业投资有不同程度加速，地产投资同比增速继续下行。值得注意的是今年基建投资前三季度累计同比增长8.6%，这是在去年年度同比11.5%的基础上，高于去年底的主流预期。包含2020年在内的三年复合增速也达6.7%。2022年4月中央财经委第11次会议提出“现代化基础设施体系”之后，基建投资还是有一个中等增速以上的中枢增速的。

第八，9月地产领域表现要弱于其他领域。销售、新开工、资金到位数据有不同程度好转，但均仍在双位数负增长区间；投资完成额增速还在继续下降。销售情况和高频数据的指向大致差不多，9月30城地产成交也是环比、同比有小幅好转。

第九，9月城镇调查失业率为5.0%，较前值回落0.2个点，对应就业情况连续第二个月边际好转。三季度人均可支配收入名义增速仍低于前值；但扣除价格影响后的实际收入增速略高于二季度。

第十，对金融市场来说，三季度经济数据超预期意味着对同年内营收和盈利增速需适度上修；但也有担心“5%左右”的年度GDP目标实现已无太大悬念，这对应着政策稳增长必要性下降。对此我们想提示两点：一是对本轮实际增长回升来说，出口触底可能是重要背景之一，它具有一定内生性；二是如果全年GDP同比可以实现5.5%左右，那么2024年将GDP目标定为4.5%的可能性就进一步下降。如我们在《宏观面“剪刀差”》中的推断，明年GDP目标继续定在“5%左右”有较大概率。若增长是这一目标，则依然需要政策保持积极。

正文

三季度GDP同比4.9%，高于WIND口径市场平均预期的4.5%。前三季度两年复合增速分别为4.7%、3.3%、4.4%，大致呈“U”型走势。如果四季度两年复合增速继续延续三季度的4.4%，则全年实际GDP两年复合增速4.2%，全年GDP同比为5.5%左右。这要略高于我们前期预期的两年复合4.0-4.1%、实际同比5.0-5.2%。

统计局指出：初步核算，前三季度国内生产总值913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分产业看，第一产业增加值56374亿元，同比增长4.0%；第二产业增加值353659亿元，增长4.4%；第三产业增加值502993亿元，增长6.0%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.3%。

在前期报告《宏观面剪刀差》中，我们指出：二季度实际GDP两年复合增速为3.3%，从月度模拟来看，三季度大约在4-4.5%之间，预计年度GDP同比5.0-5.2%，扣除低基数后的两年复合增速4.0-4.1%左右。

三季度GDP增速超预期主要来自于两部分：一是8-9月出口降幅收窄速度比想象的要快。尤其是9月，环比的5%几乎是季节性均值的一倍；二是消费在三季度存在一定的中枢跳升特征，社零在4-7月的两年复合增速分布在2.7-3.1%之间，8-9月的则分别为5.0%和4.0%；服务业生产指数4-7月两年复合增速均值为3.3%，8-9月分别为4.3%和4.1%。所以，三季度第二产业和第三产业两年复合增速均超预期。

出口超预期好转是第一个原因。在前期报告《9月出口表现及其对宏观面的影响》中，我们曾指出9月出口的环比超季节性：9月出口环比为5.0%，高于同期过去5年环比均值的2.7%、10年环比均值的1.5%和15年环比均值的2.3%。

消费和服务业的增速中枢抬升是第二个原因。从三次产业的增速来看，三季度第一产业两年复合增速为3.8%（二季度4.0%），第二产业两年复合增速为4.9%（二季度3.0%），第三产业两年复合增速为4.2%（二季度3.4%）。

另一个值得注意的特征是平减指数触底，三季度为-0.84%，略高于二季度的-0.92%。在近期报告《平减指数已逐步回升》中，我们对此有过判断，不同估算方法下的综合价格底位于6月或7月。这意味着不包含基数影响的名义GDP也已触底回升，二三季度两年GDP两年复合增速分别为4.4%和4.8%。

前三季度名义GDP两年复合增速分别为6.9%、4.4%、4.8%。

在报告《平减指数已逐步回升》中，我们指出：我们按CPI和PPI固定比重模拟平减指数，则低点在6月，7-9月平减指数已在降幅收敛过程中；我们用ARDL模型模拟，则低点在7月。无论哪个结果，都意味着平减指数和名义增长已从低位开始修复。

从9月单月来看，六大口径数据中工业增加值同比增速持平前值，服务业、社零、投资、出口、地产销售则均不同程度高于前值。因为7月数据普遍较低，导致8月环比较高，9月环比和8月并不可比；简单同比之外可以参考的还有两年复合增速。9月经济情况好于8月。

9月工业增加值同比4.5%，持平于前值；服务业生产指数同比为6.9%，略高于前值的6.8%；社会消费品零售总额同比5.5%，高于前值的4.6%；固定资产投资当月同比2.5%，高于前值的2.0%。出口同比-6.2%，高于前值的-8.8%；地产销售单月同比-10.1%，高于前值的-11.9%。

9月工业增加值同比4.5%，持平前值，但实际上基数抬高较多；更代表实际情况的两年复合增速则显著高于前值。从主要产量产品来看，由于去年基数较高，原煤、钢材、水泥、乙烯等普遍减速；新能源汽车产量也有所下降，9月同比为12.5%，低于前值的13.8%。同比增速上升的主要是发电量，以及有色金属、智能手机、工业机器人等。

9月工业增加值两年复合增速为5.4%，高于前值的4.4%。

9月发电量同比7.7%，高于前值的1.1%；有色金属产量同比7.3%，高于前值的6.1%；智能手机产量同比3.2%，高于前值的0.8%；工业机器人产量同比-14.3%，高于前值的-18.6%。

9月原煤产量同比0.4%，低于前值的2.1%；钢材产量同比5.5%，低于前值的11.4%；水泥产量同比-7.2%，低于前值的-2.0%；乙烯产量同比5.7%，低于前值的16.8%。汽车产量同比为3.4%，低于前值的4.5%。其中新能源汽车产量9月同比为12.5%，低于前值的13.8%。

9月社零同比增长5.5%，高于前值的4.6%。其中大部分门类表观增速均高于8月。两年复合增速高于8月的主要是粮油食品、日用品、体育娱乐用品、中西药品、建筑装潢、通讯器材、汽车等。我们理解，经济边际好转叠加新产品上市等因素带动了可选消费；国庆中秋“双节”的促销和外出等因素带动了必选消费。

从两年复合增速来看，9月汽车为8.4%（前值8.3%）；通讯器材为3.1%（前值1.7%）；建筑装潢为-8.2%（前值-10.3%）；粮油食品为8.4%（前值6.3%）；日用品为3.1%（前值2.5%）；体育娱乐用品为6.9%（前值1.5%）；中西药品为6.9%（前值6.4%）。

9月固定资产投资当月同比2.5%，高于前值的2.0%，其中基建和制造业投资有不同程度加速，地产投资同比增速继续下行。值得注意的是今年基建投资前三季度累计同比增长8.6%，这是在去年年度同比11.5%的基础上，高于去年底的主流预期。包含2020年在内的三年复合增速也达6.7%。2022年4月中央财经委第11次会议提出“现代化基础设施体系”之后，基建投资还是有一个中等增速以上的中枢增速的。

9月制造业投资当月同比7.9%，前值7.1%；大口径基建投资当月同比6.8%，前值6.2%；小口径基建投资当月同比5%，前值3.9%；地产投资当月同比-11.2%，前值-10.9%。

在2022年4月《“现代化基础设施体系”有助于中期投资率的平衡》中，我们对第十九届中央财经委第11次会议精神做过详细梳理。会议指出“全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环、促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具有重大意义”。会议强调的基建重点领域包括交通（国家综合立体交通网主骨架）、能源（分布式智能电网，新型绿色低碳能源基地，油气管网）、水利（国家水网主骨架和大动脉）、产业基础设施（信息、科技、物流）、城市基础设施（城际铁路网、市域铁路、城市轨道交通、公共卫生应急设施、智慧基础设施）、农村基础设施（农田水利、农村交通运输、城乡冷链物流、规模化供水、污水和垃圾处理）等。

9月地产领域表现要弱于其他领域。销售、新开工、资金到位数据有不同程度好转，但均仍在双位数负增长区间；投资完成额增速还在继续下降。销售情况和高频数据的指向大致差不多，9月30城地产成交也是环比、同比有小幅好转。

9月地产投资当月同比-11.2%，前值-10.9%；施工面积同比-7.1%，前值-34.4%；新开工面积同比-14.6%，前值-23.6%；竣工面积同比25.3%，前值10.6%；销售面积同比-10.1%，前值-11.9%；销售额同比-13.5%，前值-15.9%。

9月地产到位资金当月同比-18%，前值-25.4%；其中国内贷款同比4%，前值-24.3%；定金及预收款同比-25.9%，前值-31.4%；个人按揭贷款同比-26.5%，前值-26.8%；自筹资金-13.6%，前值-22.2%。

9月30城地产成交面积日均34.1万方，高于9月的30.6万方；同比-22.3%，略高于9月的-22.8%。

9月城镇调查失业率为5.0%，较前值回落0.2个点，对应就业情况连续第二个月边际好转。三季度人均可支配收入名义增速仍低于前值；但扣除价格影响后的实际收入增速略高于二季度。

7-9月城镇调查失业率分别为5.3%、5.2%、5.0%。

三季度全国居民人均可支配收入累计名义同比6.3%（二季度为6.5%），隐含单季累计同比5.9%左右（二季度为8.4%左右）；三季度全国居民可支配收入累计实际同比为5.9%（二季度为5.8%）。

三季度全国居民人均消费支出累计同比为9.2%（二季度为8.4%），隐含单季同比为10.9%（二季度为11.9%）；人均消费支出累计实际同比为8.8%（二季度为7.6%）。

对金融市场来说，三季度经济数据超预期意味着对同年内营收和盈利增速需适度上修；但也有担心“5%左右”的年度GDP目标实现已无太大悬念，这对应着政策稳增长必要性下降。对此我们想提示两点：一是对本轮实际增长回升来说，出口触底可能是重要背景之一，它具有一定内生性；二是如果全年GDP同比可以实现5.5%左右，那么2024年将GDP目标定为4.5%的可能性就进一步下降。如我们在《宏观面剪刀差》中的推断，明年GDP目标继续定在“5%左右”有较大概率。若增长是这一目标，则依然需要政策保持积极。

假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，地产下行风险超预期，稳增长力度超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外金融市场风险超预期，海外补库存斜率超预期，大宗商品价格上下行超预期

郭磊篇

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